限電倒逼工業節能和優化能耗管理，多能互補大趨勢已經確立
電力供需緊張或將成為常態，工業企業迫在眉睫的是實現自身的能耗優化和整體的轉型升 級，我們認為，供給側/需求側的多能互補大趨勢已經確立。
隨著電力供需緊張，燃料成本居高不下，高頻率的月度交易電價近期也創出新高，但是受限于20%的漲跌幅限制，難以更加有效調動發電廠積極性。
在這種情況下，廣東暫時取消現貨交易天花板，希望通過價格波動區間更大的現貨交易激發火電廠還可以調度的電量。2022夏季用電高峰受高溫及干旱影響電力硬缺口彰顯，未來源/網/荷/儲投資力度預計會進一步加大以夯實新型電力系統的安全與穩定。
根據中電聯預測，今年除川渝外，貴州/湖南/江西/安徽等地用電緊張，明后年河南/湖北也有較大壓力。隨全球極端天氣情況頻發和冬季到來，供熱需求有望繼續提升，能源緊張可能繼續發酵。
多能互補集成優化示范工程主要模式：
1）針對用戶側，面向終端用戶電、熱、冷、氣等多種用能需求，因地制宜、統籌開發、互 補利用傳統能源和新能源，優化布局建設一體化集成供能基礎設施，通過天然氣熱電冷三聯供、分布式可再生能源和能源智能微網等方式，實現多能協同供應和能源綜合梯級利用。
此類工程主要為天然氣分布式能源，比如常說的冷熱電三聯供，即以天然氣為主要燃料帶動發電設備運行，產生的電力供應用戶，發電后排出的余熱通過余熱回收利用設備向用戶供熱、供冷，大大提高整個系統的一次能源利用率，實現了能源的梯級利用。
2）針對電源側，利用大型綜合能源基地風能、太陽能、水能、煤炭、天然氣等資源組合優 勢，推進風光水火儲多能互補系統建設運行。互補的形式有多種，比如“風-風互補”，不同風電場之間可能具有互補性，打捆送出可降低出力變化率；“風-光互補”，從負荷曲線上看，風光之間沒有明顯的互補特性，但是在某些特定區域，特別是風電夜晚大發、白天出力時，共用輸出通道，可提高線路利用率；“水-光（風）互補”，具有日調節及以上能力的水電站啟停快，調整出力能適應新能源的出力變化；“煤電-光（風）互補”，優先次序低于水電調節，目前哈密、酒泉均采用新能源與煤電打捆的方式；“抽蓄-光（風）互補”，利用蓄能電站的儲能作用，效果較佳。
冰輪環境：聚焦低碳能源技術，推廣能源多能互補方案
冰輪環境是中國工業節能領域龍頭企業，產品包括制冷空調、余熱回收、氣體壓縮、工業換熱、城市節能供熱、智能鑄造、超凈排放等，下游行業包括食品冷凍冷藏及精深加工、冰雪場館建設、化工工藝冷卻、舒適環境空調、科研溫控、風洞環境模擬、工藝氣體增壓、建筑骨料冷卻、熱能綜合應用、探鑿凍土、污廢處理。
公司致力于人工環境控制技術與能源綜合利用技術的創新，積極推進資源全面節約和循環利用，構建“冷、熱、水、氣、電、污、廢”等，成為智慧綠色能源系統解決方案服務商。
冰輪熱能系統核心理念是“廢熱回收再利用”，采用一級或多級熱泵，將低品位熱能轉換為高品位熱能進行使用。
冰輪熱能系統建立在制冷系統冷凝熱源、環境熱源（水源、地源、空氣源）、污廢熱源等低壓熱源基礎上，以顯熱回收、高溫熱泵、谷電蓄熱及蒸汽熱泵、吸收式熱泵為炙熱手段，解決不同用熱需求的環保、節能、經濟、高效的多功能供熱系統。
溫區冷熱耦合產品鏈，提供精準“溫度”與“壓力”條件。
冰輪環境基于多年技術研發實力和項目經驗積累，覆蓋了-271℃~200℃溫度區間、0Mpa--45Mpa 壓力范圍的產品。
工業余熱利用設備涵蓋了大溫差換熱、余熱回收、余熱鍋爐、余熱發電設備，產品覆蓋 30℃~200℃的寬溫區，其中：
1）冰輪本部和頓漢布什擁有各類熱泵產品。
2）公司持股60%的控股子公司華源泰盟掌握四大主要技術：基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術、煙氣余熱深度回收技術、工業余熱回收技術和 MVR 機械式蒸汽再壓縮技術。其中基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術是公司的核心技術，公司是吸收式大溫差換熱領域的開拓者與領跑者。
3）公司參股45%的子公司現代冰輪重工是余熱鍋爐領域領先企業。
民用供熱：從清潔到低成本，空氣源/水地源熱泵進入成長期
2020年我國城市集中供熱面積 99 億平方米，每年供暖地區（華北、東北、西北地區和山 東）新增供暖建筑面積 3~5 億平方米左右，增量市場規模穩定。
我國的供熱方式多種多樣，主要包括熱電聯產、區域鍋爐、分散鍋爐、電熱地膜、熱泵技術等，已經逐步形成了以熱電聯產為主、集中鍋爐房為輔、其他先進高效方式為補充的供熱局面。
我國供熱產業熱源總熱量中，熱電聯產占 62.9%、區域鍋爐房占 35.75%、其它占 1.35%。由于區域鍋爐房分散供熱效率低，對環境污染嚴重，國家大力推行天燃氣鍋爐/壁掛爐/空氣源熱泵等清潔高效的技術進行替代。
依據《北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021 年）》，2021 年北方地區清潔取暖率達到 70%，“2+26”城市清潔取暖率達到 60%，其他地區農村清潔取暖率達到 40%。
未來的供熱趨勢，不再是由單純的傳統高污染采暖向清潔采暖轉變，而是清潔采暖高成本向低成本方向、單一能源向多能互補方向發展。太陽能與其他能源互補使用已成為一種必然趨勢。
與天然氣和電鍋爐相比，高溫熱泵初始投資成本及運營成本都具備相當優勢：
1) 熱泵效率是天然氣和電鍋爐效率的 3 倍。
2)度總成本來看，高溫熱泵運行成本比天然氣鍋爐便宜 30%，比電鍋爐便宜 70%。從初始投資來看，燃煤鍋爐<燃氣鍋爐<燃油鍋爐<高溫熱泵<溴化鋰機組。
2017~2021 年中國熱泵行業市場規模整體呈上漲趨勢。
隨著我國“雙碳”的提出以及相關政策的發布，2021 年我國熱泵行業市場規模較 2020 年上漲明顯，達到 248.2 億元，增幅 22.87%。
未來根據相關建筑減碳要求的加速實施，中國熱泵市場規模有望持續上升，預計 2022 年我國熱泵行業市場規模達 261 億元。2021年我國熱泵產品的主要銷售區域為華北和華東地區，銷售額占比均為 30%，主要是受供暖需求與政策的影響較大。
華中、西北地區熱泵產品的銷售額占比分別為 12%、10%。
從熱泵產品熱水和供暖的用途來看，北方地區以供暖為主，占比高達 85%以上；南方地區（華南、西南）以熱水為主。華東地區熱水和供暖結構占比相當，占比分別為 48%、52%。
冰輪環境空氣源熱泵、水地源熱泵技術領先，項目經驗豐富。
空氣源熱泵技術是基于逆卡諾循環原理建立起來的一種節能、環保制熱技術。風冷熱泵系統以空氣作為低溫熱源，從中獲取熱量，經系統高效集熱整合后成為高溫熱源，用來取（供）暖或供應熱水，系統集熱效率高。
水地源熱泵利用地球表面淺層水源（如地下水、河流和湖泊）和土壤源中吸收的太陽能和地熱能，并采用熱泵原理，既可供熱又可制冷的高效節能空調系統。地熱能分別在冬季作為熱泵供熱的熱源和夏季制冷的冷源，即在冬季，把地熱能中的熱量取出來，提高溫度后，供給室內采暖；夏季，把室內的熱量取出來，釋放到地熱能中去。
北方集中供熱節能改造，大溫差換熱技術是首選。
在熱電聯產領域，由于建筑結構、二次管網智能調節欠缺等問題，導致樓棟及同樓之間存在供熱不均衡情況，供熱企業缺乏供熱調控手段，一般采取的是加大供熱量的方式，進而使得部分用戶被過量供熱，同時熱源處對熱量的調節時間較長，難以實現根據室外溫度、建筑物的不同保溫情況進行及時調節。
根據冰輪環境官網，基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術具備以下優勢：1）一次網回水溫度降至 20℃；2）提高熱電廠的供熱能力 30%；3）降低供熱能耗 40%；4）提高既有管網的輸送能力 80%。
子公司華源泰盟以清華大學科研實力為支撐，提出一系列集中供熱節能減排和天然氣高效利用關鍵技術及解決方案，應用于熱電企業和城市大規模集中供熱改造項目。成功案例遍布北方地區及山東、江蘇、湖北等省市，經典業績受到國家有關部門和地方政府的高度評價和重點推薦。
工業余熱利用：多能互補趨勢確立，工業用戶余熱利用市場空間打開
我國工業余熱資源潛在規模超過千億。前瞻網預計到 2026 年我國余熱資源均量將達到 14.55 億噸標準煤，以動力煤價格對余熱資源市場進行測算，鄭商所過去一年動力煤結算價格均值為 794.59 元/噸，基準交割品發熱量為 5500 大卡/公斤。
我國標煤熱量為 7000 大卡/公斤。由此計算假設我國標煤單價為 1011.30 元/噸。根據前瞻網預測，考慮余熱資源中有 50%高溫煙氣余熱回收容易，預計 2021 年我國余熱資源潛在利用價值超 2500 億元，到 2026 年將達 2930 億元。
冰輪環境致力于能源綜合利用技術創新，打造多能互補，智慧綠能的系統解決方案，余熱回收裝備是相應的重要系列產品。
設備熱能來源廣，包括：天然氣、蒸汽、廢水、高溫煙氣、乏汽、余壓等；制熱能力更強且應用更廣泛，可以更具用戶需求，轉化為適用于生產用冷、用熱、蒸汽、電力等需求。
公司冷凝熱回收系統案例具備非常好的經濟效益。
案例：沈陽知名的乳制品加工企業，生產冷飲。廠區有 18 臺制冷壓縮機組，有大量的冷凝熱可以回收，回收的熱量可以用于廠區生產工藝的熱水需求，用于車間罐體的清洗。工藝熱水溫度不低于 60 攝氏度，最大用熱水量 300 噸/天，水質是地下水。配置蓄熱水箱，用于存儲人回收系統支取的熱水，同時可充分利用谷電價是低端制取熱水。
解決方案：配套一臺氨熱泵機組、一臺預熱板換熱器、一臺隔離板換、兩臺循環水泵、兩臺蓄熱水箱。熱泵機組制取 70 攝氏度熱水，通過隔離板換熱氣加熱工藝用水，末端出水溫度不低于 65 攝氏度。熱泵機組年運行費用為 58.3 萬，燃氣鍋爐年運行費用超過 200 萬，熱泵機組方案具備非常好的經濟性。
低谷蓄能：有效利用峰谷電價差，對電力系統進行“移峰填谷”
峰谷電價差距達到 3 倍以上，各地峰谷電價實施范圍的進一步擴大和峰谷電價比的加大，為電力蓄能技術的推廣、應用提供了更為有利的條件。夏季城市空調的用電負荷已占到城市高峰電力總負荷的 40%以上，而夜間絕大多數中央空調停止運行，使用率低，電力能源使用處于嚴重失衡狀態。這是造成電網峰谷荷差逐步加大的最主要誘因。
我國削峰填谷與棄電利用的潛力巨大，如果以谷電和棄電為主要儲能供暖能源，冬季谷電和棄電問題、解決北方地區冬季清潔取暖問題。如果結合谷電蓄冷和電儲能技術，同時可以解決夏季制冷和夏季電力調峰的大部分需求，目前國家政策大力扶持谷電水儲能替代，可以充分發揮電力的最大潛力，從而實現低碳、綠色、環保、節能、廉價的水儲能（蓄冷、蓄熱、蒸汽）三蓄系統。
谷電蓄熱技術是在電網低谷時段利用電加熱水并儲存，在非低谷時段將熱量取出用于區域供暖及各種工藝用熱。冰蓄冷技術是利用夜間電網低谷時間，將冷媒（通常為乙二醇的水溶液）制成冰將冷量儲存起來，白天用電高峰期融冰，將冰的相變潛熱用于供冷的成套技術。
這種蓄能措施能夠有效地利用峰谷電價差，在滿足終端供冷(熱)需要的前提下降低運行成本，同時對電網的供需平衡起一定的調節作用。
按照我國每年公共建筑新增面積約 3 億平方米，如 30%的新建公共建筑采用冰蓄冷空調系 統，全國每年可節約 15 億千瓦時所對應的電價差值，節約金額 10 億元。
氫儲能：主流儲能技術發展方向之一
燃料電池是目前比較主流的儲能技術之一。
《“十四五”新型儲能發展實施方案》將鋰電池、液流電池、鈉離子電池、固態鋰離子電池、高性能鉛炭電池、壓縮空氣儲能、超級電容器、液態金屬電池、金屬空氣電池、氫（氨）儲能、熱（冷）儲能等多種新型儲能技術列入實施方案。
依據電解質種類的不同，燃料電池分為質子交換膜燃料電池、固體氧化物燃料電池等。其中，固體氧化物燃料電池通過電解水制氫，以及電解二氧化碳制一氧化碳可以使風能、太陽能等高效轉化成可持續能源，是未來有前景的能源轉化儲存和碳中和技術。
基于固體燃料電池的分布式發電是最高效、環保的燃氣發電技術。與質子交換膜燃料電池 90℃的工作溫度相比，固體氧化物燃料電池工作溫度可以高達 725℃左右，一次發電效率可以達到 60%，比較適合大規模供電與集成式發電。除了發電效率高外，固體氧化物燃料電池發電技術余熱品質也很高，溫度高達 600℃，因此可以用于熱電聯供，效率可達到 90% 以上。固體燃料電池熱電冷聯供和儲能系統，特征是燃料電池輸出電能后產生的高溫廢氣進入換熱器，預熱供給燃料電池的燃料氣和空氣，也加熱進入其中的回水供熱。
廢氣隨后驅動氨吸收制冷系統制冷；通過與吸收器和蒸發器之間的液氨管道相連的液氨儲存罐，分別與吸收器和蒸氣發生器之間的濃氨水管道、稀氨水管道相連的濃氨水儲存罐、稀氨水儲存罐進行儲能；廢氣排空前也可進入水回收器，利用進入換熱器之前的空氣進行冷凝以回收水。能夠實現熱電冷三聯供，儲能密度高，可回收排氣中的水分，易于小型化和風冷化，可使能量利用效率從固體氧化物燃料電池的 50-80%提高到 80-92%。
燃料電池發電系統由光伏電池、功率分配器、制氫單元、儲氫單元、燃料電池和逆變器等組成。
冰輪環境氫能產業布局集中在制氫儲氫環節，相關產品技術達到國際先進水平。
子公司山東冰輪海卓氫能技術研究院有限公司，從氫氣制取、提純、液化、儲用方面，已突破氫氣液化的大型氦氣壓縮機關鍵技術；2020年公司完成了加氫站隔膜壓縮機的研發，填補國內技術空白，實現了進口替代；公司氫燃料電池空氣壓縮機及氫氣循環泵已獲得主流燃料電池廠商批量訂單，完成了進口替代。
營收穩定增長，盈利能力提升空間大
公司營收穩定增長，2016-2021年收入從 30 億增長到 53.8 億，CAGR=10%，歸母凈利潤 從2016年的 3.1 億增長到2019年的 4.55 億，20 年下滑至 2.23 億。2019年凈利潤增長原因為公允價值變動收益（萬華化學股權變動收益），2020年凈利潤下降主要原因在于對萬華化學股權的會計處理變化。
隨原材料價格調整以及收入規模的增長，盈利能力有望持續提升。
2016~2019年公司毛利率穩定在 28~30%之間，2020年降至 26.4%，21 年降至 21.1%，原因主要為原材料成本上升。
公司通過智能化工廠提升生產效率，加強費用控制，22H1 凈利率和 ROE 水平有所上升，毛利率 22%/yoy+0.85pct，凈利率 6.8%/yoy+1.4pct，ROE 為 3.8%/yoy+0.9pct。Q2 毛利率 22.8%/yoy+1.9pct/qoq+1.7pct，凈利率 9.5%/yoy+2.8pct/qoq+5.6pct。
本部冷鏈物流業務帶動公司成長。
2021年公司本部占合并報表收入的 45%以上，冷鏈物流業務近年來的持續增長。
22H1 母公司收入為 12.59 億/ yoy+6%，歸母凈利潤 1.38 億/ yoy+58%，利潤增長快于收入增長主要由于母公司毛利率比去年同期提升 2.26 pct至18.9%，母公司繼續貫徹管理提效理念，期間費用率下降 0.66 pct；頓漢布什主要是中央空調業務，下游以地鐵、學校醫院和核電為主，近幾年業績表現相對穩定，22H1 中央空調業務收入 8.1 億/yoy+12.0%，凈利 5026 萬/yoy+52.85%；控股子公司華源泰盟（持股比例 60%）21 年收入占比 10%左右，主要業務為北方集中供暖節能改造和余熱回收業務，22H1虧損 1800 萬，與去年同期持平，公司業務季節性較強，上半年是淡季，下半年項目進入驗收期，業績主要體現在下半年。
預收及合同負債有所增長，存貨增加幅度較大，主要為發出商品。
22H1 公司預收賬款+合同負債為 8.80 億元/yoy+25.4%，存貨 11.86 億元/yoy+37.0%。從 2020 年下半年開始，冷鏈物流行業景氣度顯著提升，推動公司整體訂單量逐季增長。公司訂單確認周期一般在 3-4 個季度，22 年收入持續增長有保障。
現金流持續增長，資產負債率下降。
2017-2021 年公司的經營性凈現金流分別為 0.76、3.13、3.84、5.29、4.69 億元，保持持續增長趨勢。資產負債率由 2016 年的 54.5%下降至 2021 年的 47.6%。22H1 年經營活動產生的現金流與去年同期相差較大主要在于原材料漲價導致的公司購買商品、接受勞務支付的現金增加所致。
盈利預測和估值
2016~2021 年公司收入從 30.22 億增長到 53.8 億，復合增速 12.2%。我們預計 2022~2024 年公司收入分別為 63.2、73.6 和 84.6 億元，同比增長 17.5%、16.5%和 14.8%，復合增速 16.3%，凈利潤分別為 4.4、5.8 和 6.8 億元，復合增速 31.5%。
1）收入假設
母公司：主營為工商業制冷業務，2016~2021 年收入從 10.6 增長到 33.5 億元，復合增速 25.8%，2022H1 母公司收入為 12.59 億/ yoy+6%，歸母凈利潤 1.38 億/ yoy+58%，收入快速增長主要來自于冷鏈物流行業的持續發展，冷鏈物流行業集中度持續提升，公司作為工商業制冷壓縮機龍頭持續受益行業格局的優化，增速顯著快于行業；同時，在雙碳背景下，高耗能的冷庫將加速淘汰，環保工質的制冷壓縮機滲透率有望進一步提升，公司是氨和二氧化碳復疊工質壓縮機龍頭企業。在此行業發展趨勢下，我們預計公司本部 22~24 年收入增速將維持高位，分別為 22%、20%、18%。
冰輪香港-中央空調：2016~2021年公司收入維持在 13~15 億。公司是特種中央空調行業領先企業，下游以學校醫院、軌道交通、核電為主要領域，在軌交和核電制冷空調領域市場領先，因此受房地產市場影響較小，基建相關度更高。
21 收入增長主要由于 20 年疫情影響下基數較低，22H1 收入 8.1 億/yoy+12.0%，凈利 5026 萬/yoy+52.85%，利潤高增主要由于匯兌收入增加，去年同期匯兌損失較多。我們認為該業務未來將相對穩定，22~24 年分別增長 10%、10%、8%。
華源泰盟-節能換熱：2018~2021年華源泰盟收入維持在5億左右，主要受到煤炭限產影響， 下游客戶需求受到影響。
2022H1 公司收入為 1.4 億，基本持平。隨著電力持續緊張成為常態，工業余熱利用和供暖節能改造市場需求開始有所增長，在雙碳背景下，我們預計 22~24 年公司收入增速將加速，分別為 10%、10%、10%。
2）毛利率假設
2016-2019年公司綜合毛利率維持在30%左右，2020年受疫情影響毛利率下降至26.4%， 原材料成本壓力下，21年降低至22 %，公司通過智能化工廠提升生產效率，加強費用控制，隨著原材料成本壓力下降，22H1凈利率和 ROE水平均有所上升，毛利率22%/yoy+0.85pct，凈利率6.8%/yoy+1.4pct 。Q2毛利率22.8%/yoy+1.9pct/qoq+1.7pct ，凈利率9.5%/yoy+2.8pct/qoq+5.6pct。，我們預計22~24年公司毛利率分別為：24.3%、24.8%、 24.7%。
分子公司來看：
母公司：2018~2021毛利率分別為25.2%、23.83%、20.37%、33.62%，我們判斷原材料價格維持高位的情況下，隨著規模效益和生產效率的提升，我們預計公司本部22~24年毛利率分別為22%、23%、23%。
冰輪香港-中央空調：2018~2021年毛利率分別為28.54%、31.07%、32.63%、27.78%，21 年受到原材料價格影響毛利率有所回落，我們判斷原材料價格維持高位的情況下，隨著規模效益和生產效率的提升，預計22~24年毛利率分別為 28%、28%、28%。
華源泰盟-節能換熱：2018~2021年毛利率分別為：30.56%、31.76%、31.68%、23.00%， 公司采取項目制，對成本核算控制到位，毛利率保持穩定，21年受到原材料價格影響毛利率有所回落，我們判斷原材料價格維持高位，預計22~24年毛利率分別為30%、30%、30%。
3）費用率假設
公司進行智能工廠建設，加大內部費用管控，取得良好成效。2016~2021年期間費用率一直保持著穩步下降的趨勢，我們認為隨著收入規模的增長，這一趨勢將延續。
我們預計 22~24 年公司管理費用率分別為 4.27%、4.03%、3.86%，銷售費用率為 7.55%、7.13%、 6.83%，研發費用率方面我們預計將維持在 4.5%左右。
2022~2024年公司 PE 分別為 19.5、14.8、12.6 倍，PEG=0.62 倍。可比公司 PEG=0.85 倍。考慮到公司更高的成長性，給予公司 22 年 1 倍 PEG，對應 22 年 PE31.5 倍。
風險提示
冷庫投資低于預期：冷鏈物流行業建設不及預期，冷庫設備需求放緩。
CCUS 和氫能產業政策低于預期：行業競爭加劇，價格戰使得公司的碳捕捉訂單毛利率下 降，碳中和相關政策實施和推進不達預期，公司在手訂單執行進度不達預期，示范項目效果不達預期使得后續訂單減少。
新冠疫情引發市場風險。新冠疫情帶來的不確定性風險可能影響公司的運營以及交付情況。
