一、盈利能力優異的供熱節能解決方案提供商

1.1 深耕供熱節能領域十余年，從單一硬件發展為軟硬件一體化解決方案

公司專業從事供熱節能產品研發與生產、供熱節能方案設計與實施。2008 年成立以來，公司專注于供熱節 能行業，憑借著持續的技術研發積累、可靠的產品質量以及多年的供熱節能服務經驗，已成長為國內供熱節能 領域具有較強競爭力的知名企業。

產品線不斷豐富，覆蓋供熱產業鏈多個環節。公司能為熱力客戶提供完整產業鏈服務，主要產品及服務已 覆蓋熱源、熱網、熱力站和熱用戶等核心環節。

公司定位為“產品+方案+服務”一體化智慧供熱整體解決方案提供商，主要產品及服務分為供熱節能產品、 供熱節能方案（智慧供熱整體解決方案）及供熱節能服務三大板塊。

構建“產品+方案+服務”一體化創新服務模式，滿足客戶需求。目前供熱行業內，傳統的“單一產品銷售” 服務模式占據主流，該模式無法解決大部分熱力企業在供熱系統建設和管理等方面存在的問題，如設計、采購、 施工和運行相互制約、相互脫節，建設效率較低和運行能耗較高。針對上述存在的問題，公司構建了“產品+

方案+服務”的一站式完整產業鏈創新服務模式，依托自有的管網安全監測、熱力站智能控制、二網智能平衡、 計量管控、室溫監測等技術解決方案，并通過制定多項企業標準規范，使得設計、采購、施工和運行工作的合 理銜接，幫助客戶提升管理效率，降低運行能耗，并提高居民用戶滿意度。

1.1.1 供熱節能產品：覆蓋從一次管網到終端用戶完整產業鏈

圍繞客戶需求，打造“軟硬件一體化”的供熱系統產品線。公司依托自主核心技術，圍繞熱力客戶需求， 提供供熱系統核心環節的智能硬件產品線和智慧供熱軟件管理平臺。目前，公司主要產品已覆蓋從供熱一次管 網（如大口徑超聲波熱量表等），到熱力站（如模塊化換熱機組、智能控制柜及相關配套產品等）、樓棟單元（如 智能平衡閥、中口徑超聲波熱量表、智能物聯數據終端等），再到終端用戶（如小口徑超聲波熱量表、智能溫控 產品、物聯網室溫采集器等）的供熱核心環節。同時，公司結合物聯網、大數據和云計算等技術，通過物聯網 連接相關設備，通過大數據收集存儲相關數據，通過云計算對收集的數據進行分析處理，采用云平臺、移動端、 PC 端等多種形式，構建了瑞納智慧供熱管理平臺。

1.1.2 供熱節能方案：全場景覆蓋，提高運營效率

提供多應用場景的智慧方案，賦能供熱企業。公司構建了管網安全監測、熱力站智能控制、二網智能平衡、 計量管控、室溫監測等多個智慧供熱整體解決方案，涵蓋了源、網、站、樓、戶等應用場景。公司智慧供熱整體解決方案實現了從熱源供應、管網輸配到終端用熱各個環節的實時監控、專業分析、預測調節和高效服務， 從而有效降低供熱系統運行能耗和安全隱患，幫助傳統供熱企業提高運營效率，實現產業升級。

1.1.3 供熱節能服務：EMC 項目 1.5 年回本，彰顯節能改造效果

供熱節能服務包括合同能源管理和供熱節能運營。

1）合同能源管理 EMC：公司與供熱企業以合同的形式約定項目節能分享方式，通過自主投入節能產品和 方案設計向供熱企業提供供熱節能服務，雙方在項目合同期內分享節能效益。由于供熱企業無需提前出資，風 險小，同時能達到節約能耗、降低成本的效果，上述模式得到供熱企業充分肯定。報告期內，公司通過節能效 益分享模式開展了合同能源管理業務，顯現出良好的節能效益。

公司與客戶分享收益，實現雙贏。根據合同約定，瑞納智能提供價值 4200 萬元的節能設備，雙方將在項目 期內對節能效益所產生的收益進行分析，分享收益期共 7 年。

合同能源管理項目經濟效益顯著，一年半回本。公司所實施的合同能源管理項目（棗莊供熱系統節能改造 項目）于 2018、2019、2020 年分別創造節能總收益 1544.93 萬元、1830.13 萬元、2005.29 萬元，共計 5380.34 萬元，顯示出公司所提供的智能供熱解決方案經濟效益顯著。據公司投資者關系活動記錄表（2021.11.19）披露， 棗莊市熱力總公司應用智慧供熱方案后節能效果顯著，棗莊市熱力總公司目前已實現扭虧為盈。

2）供熱節能運營：公司基于智慧供熱的管理手段和技術，通過為客戶提供人員、技術、產品和配套監控平 臺，負責托管區域內的供熱運營維護，來實現精細化管理。公司收益包括節能收益和運營收益，通過技術改造 實現節能收益，通過精益運營實現運營收益。

智能供熱解決方案平均可節省能源（包括熱耗、電耗、水耗）成本 10%左右。2017-2020H1 公司供熱節能 運營業務共涉及新疆地區四個項目，應用公司的智能供熱解決方案后，各項目實現不同程度的能源成本節約效 果，平均節能成本比例為 9.60%，其中熱耗、電耗、水耗均實現不同程度的節約。隨著公司供熱系統的智能化 水平不斷提高，目前的節能比例可達到 10-30%的水平。

1.2 業績持續高增，盈利能力優異

受益于業務規模不斷擴大，公司營收快速增長。2018 至 2020 年，公司分別實現營業收入 2.07 億元、3.48 億元、4.16 億元，三年間 CAGR 達到 41.76%，其中，供熱節能產品銷售和供熱節能系統工程業務貢獻了主要增 量。隨著公司不斷加強市場開拓、技術升級、產品創新以及豐富的供熱節能產品線，同時不斷開拓供熱節能系 統工程業務和供熱節能服務業務，訂單量大幅增加，推動營業收入和利潤持續增長。

營業收入季節性強，主要集中在第四季度。2018 至 2020 年，公司第四季度銷售收入占全年收入的比例分 別為 93.04%、92.77%和 74.72%。主要系公司的主要產品、方案的現場實施工作大多集中在每年的 5 月至 11 月， 根據客戶要求，一般需在每年集中供暖開始（10 月中旬或 11 月中旬）前完成產品或方案的現場實施工作。供 暖開始后，客戶往往會展開驗收工作。

營業收入主要來自于山東省，近年來新疆市場開拓順利。公司收入主要來自華東、西北和華北地區，上述 區域是我國城市集中供熱地區。其中，山東地區為公司最大的市場，2018 至 2021H1，公司來自于山東省的收 入占主營業務收入比例分別為 66.37%、70.14%、67.52%和 46.00%。近年來，公司在山東、新疆地區的市場開 拓中取得較大成果，業務收入增長較快。

盈利能力優異，凈利率高于 30%。2018 至 2021Q1-3，公司綜合毛利率分別為 53.00%、54.78%、56.43%和 55.95%，呈現出穩步提升的趨勢。自 2020 年起，公司的綜合毛利率開始顯著高于同行業水平，主要系目前行業 內仍采用以“單一產品銷售”為主的傳統服務模式，而公司構建了“產品+方案+服務”的一站式完整產業鏈創 新服務模式，可以很好地解決熱力企業客戶在供熱系統建設和管理方面存在的問題，故公司具有較強的議價能 力，毛利率水平較高。此外，2018 至 2020 年公司凈利率水平保持在 20%-30%的水平，且逐年上升。

隨公司規模擴大，期間費用率逐漸攤薄。期間費用同樣受季節性因素影響較大，2021Q1-3 公司的期間費用 率較高，隨著 2021Q4 收入集中確認，期間費用將大幅攤薄。

現金流表現較好。2018 年至今，公司的收現比與凈現比維持于較高水平，體現出優異的業績質量，主要由 于公司重視客戶質量，優先選擇信用質量好、回款能力強的客戶進行合作。

1.3 大股東持股集中，管理層行業經驗豐富

公司股權結構集中，設有 2 個員工持股平臺。截至 2021 年 11 月 1 日，公司實際控制人為于大永（公司董 事長、總經理）、于華麗（公司董事）夫婦，共計持股 63.26%；此外，公司董事兼副總經理王兆杰先生、董君 永先生分別持股 4.48%、2.99%。公司已設立兩個員工持股平臺，分別為寧波梅山保稅港區瑞瀚遠投資管理合伙 企業(有限合伙）、寧波梅山保稅港區長風盈泰投資管理企業（有限合伙），分別持股 3.39%、3.31%，用于激勵 公司骨干人員。

公司共有 4 家控股子公司。全資子公司瑞納節能主要負責對外承接供熱節能系統工程類業務的子公司；全 資子公司瑞納通從事供熱節能相關軟件開發、技術服務；全資子公司瑞納金科主要負責承接新疆地區供熱節能 技術推廣等業務；全資子公司瑞納同創負責承接新疆地區供熱節能運營業務。

公司管理層行業經驗豐富，核心技術人員軟硬件背景相結合。公司多為管理層成員曾就職于供熱、電器儀 表等行業，具備深厚的行業經驗。公司的核心技術人員涵蓋軟件與硬件背景，且均在供熱節能行業從業多年、 在公司任職均超過 5 年，為公司技術領先的企業發展戰略奠定基礎。（報告來源：未來智庫）

二、下一代 AI 智能化產品投入使用，節能效益顯著

2.1 大數據&AI 賦能硬件，針對性解決行業痛點

供熱系統存在熱損失問題，智能化改造空間巨大。目前，我國供熱系統在一次管網、二次管網、樓內分配 調控環節均存在熱損失問題。在供暖過程中，不同的終端用戶所需的耗熱量主要受到建筑自身、空間分布、天 氣變化、管道漏熱等多因素影響，相互之間差別較大。距離熱力站較近的用戶接收到的熱量較高，而距離熱力 站較遠的末端用戶接收到的熱量較低。如果缺乏智能化供熱調控手段，供熱企業運行管理人員往往只能根據經 驗，加大供熱量以減少投訴率，從而導致系統整體過熱，造成過量供熱損失。因此，供熱系統調控對于實際耗 熱量的降低至關重要，專業化、智慧化的供熱節能改造以及升級運營需求不斷提高。

我國供熱企業以國有企業為主，低效運營導致地方政府財政承壓較大。當前，我國大量供熱企業存在供熱 設備老舊、技術老套等缺點，因此無法達到精準供熱，為滿足邊緣用戶，熱力公司只能依靠粗放式供熱，從而 造成過多的資源浪費。我國供熱企業每年虧損金額統一由政府相關部門承擔，并且政府部門每年需要對于虧損 的供熱企業進行政策性補貼，目前大量供熱企業處于長期虧損的狀態。隨著我國部分地區熱源價格不斷上漲以 及供熱面積不斷加大，地方政府的財政負擔進一步加大。

通過軟硬件一體化解決方案，針對性地解決供熱行業高能耗問題。公司基于軟硬件一體化的智慧供熱整體解決 方案，實現了從戶、單元、小區到整個供熱區域的能耗需求分析，準確、合理地進行能源分配控制，且該系統 具有自適應和預見能力，可以幫助熱力客戶在提高用戶保障能力的前提下，系統化地節能降耗。從供熱企業角 度來看，智慧供熱通過物聯網、大數據和云計算等技術提升對供熱系統的可觀性和可控性，挖掘供熱過程中數 據的潛在價值，實現動態供需平衡、按需供熱，提升供熱管控能力，大幅度降低熱力公司供熱成本及政府財政 負擔。從社會效益角度來看, 智慧供熱將推動清潔供熱發展, 支持清潔能源高效開發轉化利用及節能減排建設, 引導綠色用能行為。

公司軟硬件一體化布局，其主要競爭對手多為軟件或硬件單一產品供應商。公司的主要競爭對手有兩大類： 1）系統集成商：包括同方節能、工大科雅、北明天時，主要提供解決方案、軟件平臺等服務；2）產品供應商： 包括匯中股份、天罡股份，主要產品包括熱量表、計量表等硬件產品。

相較于單一產品布局的業務模式，軟硬件一體化模式更加符合下游客戶需求。供熱節能行業的下游客戶多 為國有熱力公司，其核心訴求主要包括四方面：1）民生改善：保證用戶端的供熱舒適性和穩定性，降低投訴率； 2）節能減排：在民生改善的基礎之上，盡可能地減少熱源、能源的耗用，較少碳排放；3）自動化程度：實現 供熱調節的智能化控制，解放人力并提高控制精準度；4）傾向于系統化方案：部分熱力公司技術水平薄弱，傾 向于提供一攬子解決方案的供應商。對于智慧供熱系統而言，其核心在于數據的采集、處理與應用，整個過程 依賴于硬件與軟件的配合，由硬件對數據進行收集，由軟件系統對數據進行處理與應用，硬件進一步實時反饋 數據。對于單一產品布局的企業而言，不同公司所生產、設計的硬件與軟件的一體化程度較為一般，進而影響 節能效果。

口碑良好，客戶資源不斷豐富。近年來，公司在行業內樹立了安全可靠、技術先進、服務到位的品牌形象 和良好口碑，不僅在山東、新疆等區域強化了競爭優勢，同時加大山西、陜西、北京等省市的開拓力度，并積極布局河北、湖北、河南等區域。目前全國十大供熱公司已有 6 家是公司客戶。

2.2 持續研發投入，高壁壘帶來超高毛利率水平

不斷加大研發投入，提高軟件研發團隊規模，賦能智慧供熱。公司堅持技術領先的企業發展戰略，持續加 大技術研發投入力度，2018 年至 2021H1，公司研發支出不斷提高，研發支出占營業收入比穩定在 6-7%左右的 水平。公司研發人員人數逐年上升，研發團隊由智能硬件部和智慧軟件部組成，其中智慧軟件團隊規模提升較 快，主要負責公司軟件產品和智能算法技術的規劃設計、研發實現和版本迭代，為公司的智慧供熱解決方案賦 能。

引進歐洲先進技術，協同公司自有技術。2020 年 4 月，公司與 VITO 亞洲簽訂《智能供熱控制系統合作協 議》，約定 VITO 將其創新的“智能熱網控制系統”的源代碼及其相關資料轉讓給公司，并給予公司三年的國內 市場保護期，轉讓費用為 1900 萬元人民幣。“智能熱網控制系統”是基于 AI 和自學習算法，可自動優化不同樓 宇、不同小區間的熱力資源分配，實現節能減排增效的目的。根據歐盟委員會（European Commission）網站， 該系統可降低整個供暖季期間的供熱總量 12.75%、增加供熱容量 37%到 49%，目前處于歐洲先進水平。該技術 系公司現有自主產品技術解決方案的有益補充，有望進一步提升公司產品及服務競爭力。

公司毛利率在供熱行業內處于領先水平。2018-2021H1，瑞納智能毛利率分別為 53.1%、54.85%、56.44% 和 57.38%，主要由于公司通過差異化競爭與技術優勢，適應多維度的客戶需求，率先搶占更多的市場份額，在 行業內形成較強的議價能力，對毛利率整體水平起到了積極的影響。隨著瑞納智能的業務規模的不斷擴大，公 司毛利率逐年提升。

在儀器儀表制造業的供應商中，針對于供熱領域的公司毛利率明顯高于供水、供氣領域的公司。

未來智慧供熱龍頭企業，盈利能力持續提高。瑞納智能 2017-2020 年 ROE 與 ROA 呈上升趨勢，大幅領先 于同行業競爭對手（均為未上市公司）。隨著瑞納智能盈利能力持續提高，未來公司 ROE 與 ROA 有望繼續維持 在較高水平。

堅持直銷模式，與客戶實現共贏。瑞納智能全部采取直銷模式，2018-2020 年，銷售費用率分別為 9.59%、 7.22%、6.96%，直銷模式下的銷售費用率優于代理或經銷模式。對比同直銷模式下的工大科雅，瑞納智能憑借 產品、技術的研發優勢及完整產業鏈的服務優勢，不斷開拓新市場，獲取良好的客戶口碑，與客戶建立了更為 穩固的合作關系，在銷售費用率方面逐漸擴大優勢。

公司內部管控初見成效。瑞納智能管理費用率高于同行業可比公司水平，主要是由于公司業務類型較多、 產品線豐富且業務鏈條較長。隨著公司內部管控能力不斷提升，管理費用逐年降低，未來有望在盈利能力上與 同行業可比公司進一步拉開差距。（報告來源：未來智庫）

三、雙碳背景下，遨游 4000 億供熱節能改造藍海市場

3.1 政策鼓勵節能降碳，供熱節能改造迎來歷史性機遇

供熱領域占全國碳排放量 5.5%，占全國總能耗 4.0%。碳排放方面，2019 年我國北方供熱面積約 152 億平方米，單平方米年均碳 排放約 36kg，由此可計算出我國北方供暖領域碳排放量約 5.5 億噸 CO2，占全國碳排放量的 5.5%。能耗方面， 根據清華大學建筑節能研究中心建立的中國建筑能耗模型（CBEM）的研究成果，2017 年我國供熱領域能耗為 2.01 億噸標準煤，約占當年全國能耗的 4.0%。

政策大力支持節能降碳，供熱領域整體解決方案迎來歷史性機遇。由于供熱領域碳排放量、能耗量占比均 較高，在“雙碳目標”的大背景之下，相關政策已將供熱領域的改造列為重點任務。2017 年 12 月，國家發改 委等十部委發布《北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021 年）》，明確提到“2017-2021 年，北方地區新建智能 化熱力站 2.2 萬座，改造 1.4 萬座，新建或改造熱力站應設有節能、控制系統或設備”。2021 年 10 月，國務院 印發的《2030 年前碳達峰行動方案》中提到，“實施城市節能降碳工程，開展建筑、交通、照明、供熱等基礎 設施節能升級改造”、“加快推進居住建筑和公共建筑節能改造，持續推動老舊供熱管網等市政基礎設施節能降 碳改造”。2022 年 3 月 11 日，住建部印發《 “十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃》，提出“在嚴寒及寒冷 地區，結合北方地區冬季清潔取暖工作，持續推進建筑用戶側能效提升改造、供熱管網保溫及智能調控改造。”

3.2 真實案例及數據說明改造效果明顯，回本期約兩年

以長春市供熱集團有限公司新誠分公司 2015-2018 年陸續改造建成的智能熱網系統為例，智能熱網系統是 由熱網監控系統、熱網智能平衡系統、用戶節能系統和熱網專家系統等幾部分組成的一體化平臺，其主要作用 是為供熱生產運行服務，從供熱系統一體化的角度，對熱源、輸配系統及終端用戶的整個供熱生產環節進行參 數監測、數據分析與智能調控，從而實現智能供熱生產的目的。

改造內容及成本:

2015 年-2016 年采暖期熱電聯產熱源開栓供熱面積為 1200.34 萬 m2，共 165 座換熱站，建設 10 座遠程自控 換熱站用于無人值守和在 10 座換熱站安裝熱量表，投資額約為 220 萬余元；

2016 年-2017 年采暖期熱電聯產熱源開栓供熱面積為 1198.73 萬 m2，共 175 座換熱站，建設 21 座遠程自控 換熱站用于無人值守，(其中獨立熱源公司具有 11 座換熱站)建設安裝 183 臺熱量表，投資額約為 565 萬;

2017 年-2018 年采暖期熱電聯產熱源開栓供熱面積為 1275.61 萬 m2，共 180 座換熱站，建設安裝 155 座換 熱站（其中新建 59 座，熱網微機 62 座，東北老工業基地建設 34 座）智能熱網監控系統，投資額為 2572 萬元。

累計智能熱網監控系統建設總投資額約為 3357 萬余元。

改造效果：

改造前的 2013 年-2016 年 3 個采暖期，室外平均溫度為-5.68℃，平均每年的供熱成本是 2970.5 萬元; 改造 后的 2016 年—2018 年兩個采暖期熱計量表安裝和智能熱網監控系統投入運行，室外平均溫度-6.3℃，平均每年 的供熱成本是 1940.3 萬元。改造后的兩個采暖期，開栓面積平均每年增加 183 萬 m2，室外溫度下降-0.62 ℃， 投入生產運行 180 座換熱站。

在開栓面積增加、室外溫度下降的背景下，工程項目投入使用后每個采暖期約節省金額 1030 萬；以每座換 熱站減少 3 人，按照 180 座換熱站計算，可減少臨時工 540 人，工人工資每月 1760 元/人，以 6 個月計算，可 節約人工開支 570.24 萬元/年。粗略估算每年節約支出 1030+570=1600 萬元，按照投資約 3357 萬元計算，兩個 采暖期就可以回收成本。

3.3 存量改造+新建住宅配套需求，供熱節能市場空間達 3000-4000 億

我國城鎮集中供熱面積已超 120 億平方米且仍在增長，供熱節能設備需求旺盛。相較于分散式供熱，集中 式供熱有助于提高能源利用效率、符合環保和節能減排的要求，經過幾十年的持續發展，我國城鎮集中供熱得 到了快速普及，全國城鎮集中供熱面積由 2011 年的 57.06 億平方米增長至 2020 年的 121.83 億平方米，近十年 CAGR 達 8.79%。根據國家統計局公布的數據，全國集中供熱設施建設固定資產投資從 2001 年的 90.30 億元增 長到 2020 年的 523.60 億元，經過了本世紀初的快速增長階段后，每年的資金投入近十年維持在較高水平。隨 著我國城鎮化水平進一步提高，我國集中供熱面積將進一步擴大，同時將帶動供熱節能設備產品的需求增長， 為我國供熱節能行業提供了廣闊的市場空間。

估算全國供熱節能設備市場規模 3000-4000 億元。關于我國供熱節能設備的市場空間，由于各地區、各項 目中的供熱節能改造成本不一，我們分別從小區數量和供熱面積兩個口徑進行測算。

測算口徑一：根據小區數量測算

我們根據全國供熱區域的小區數量，對供熱節能改造設備市場空間進行測算，預計市場空間將達到 3611 億元?？紤]到新建小區供熱設備需求，總市場空間將達到 4000 億元。

核心假設 1：根據發改委等制定的《北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021 年）》，我國北方地區集中供熱 區域包含北京、天津等 14 個?。▍^、市）以及河南省部分地區。根據安居客官網數據，我國集中供熱地區共 包含小區數 24.07 萬個。

核心假設 2：根據中國招標投標公共服務平臺披露，2021 年 9 月 3 日瑞納智能中標《威海熱電集團有限公 司 2021 年度城鄉一體化智慧供熱改造項目》，訂單總金額為 9662 萬元，涉及 60 個小區的智慧供熱改造工程， 由此可計算出單個小區供熱節能改造的投資額約 150 萬元。

測算口徑二：根據供熱面積測算

基于全國供熱面積口徑，預計 2021-2025 年我國供熱節能設備市場空間（存量改造）為 1389 億元，年均 300 億元；2021-2025 年我國供熱節能設備市場空間（新建需求）為 835 億元，年均 150 億元。未來五年我國供 熱節能設備總市場空間達到 2233 億元，年均 400 億元。

核心假設 1：我國城鎮集中供熱面積同比增速放緩，假設 2021-2023 年、2024-2025 年我國城鎮集中供熱面 積同比增速分別為 5%、3%。

核心假設 2：由于供熱設備硬件的使用壽命大約為 8~10 年，假設存量市場每年有 10%的更新需求。

核心假設 3：居民小區供熱系統新建價格約 30 元/㎡，改造價格約 20 元/㎡。